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“I fully expect we’re going to see continued commitment to the rules of the game”
Lael Brainard, US Treasury’s Undersecretary of International Affairs, parlant du Japon.
Bloomberg

Je n’ai jamais beaucoup aimé l’expression guerre des devises, un peu trop sensationnaliste, lancée par le ministre brésilien des Finances en 2010, qui décrit selon lui les efforts de la Chine et de la Réserve fédérale américaine pour déprécier, ou limiter la hausse, de leur devise respective. Cette « guerre » ne décrit souvent qu’une politique monétaire qui a comme objectif de stimuler l’économie, y compris en encourageant les exportations à l’aide d’une devise faible. Cette politique peut être tout à fait justifiée, surtout dans le cas de pays aux prises avec un problème de dette, comme les États-Unis.

Après tout, le Canada a déjà utilisé une politique monétaire expansionniste, et une baisse de la valeur de sa devise, pour générer une croissance économique basée sur les exportations dans les années 1990, pendant la période d’austérité du gouvernement Chrétien-Martin. Personne n’avait alors protesté, le poids économique du Canada étant trop petit. Et, tout comme le Canada de 1995, les pays développés croulent sous les dettes, plusieurs d’entre eux ayant un compte courant négatif et une croissance économique faible.

La devise doit donc jouer un rôle dans l’amélioration des perspectives de croissance économique. La tension provient du fait que les pays à forte croissance économique et qui ont un surplus du compte courant, comme la Chine, refusent de laisser flotter leur devise, ce qui ralentit les ajustements nécessaires à un rééquilibrage de l’économie mondiale.

La devise : une vieille arme économique

Les dévaluations compétitives, ou guerres de devises, ne datent pas d’hier. Dans les années 1930, chaque pays cherchait à dévaluer sa devise et ont finalement appliqué des politiques monétaires expansionnsites un à la suite de l’autre. Le graphique suivant (reproduit dans Barry Eichengreen: The Origins and Nature of the Great slump Revisited) montre comment les nations ont pu croître après avoir entrepris une telle démarche. Les lignes pleines représentent l’évolution de la production manufacturières après les dévaluations – sauf pour la France qui a maintenu la valeur du franc:

1930

En 2013, on assiste de nouveau à ces dévaluations compétitives, et sensiblement pour les deux mêmes raisons :

1. faiblesse de la demande liée à un surplus de dette et à une surcapacité de production, le tout à l’échelle mondiale. Une tarte économique plus petite génère une bataille pour avoir la plus grosse pointe, et la devise est l’arme de cette lutte;

2. un monde de G-0 – selon l’expression de Ian Bremmer- par opposition au G-3, G-7 ou au G-20, car il n’y a actuellement aucun pays, ou groupe de pays, exerçant un leadership avec un poids économique tel qu’il puisse générer une demande suffisante, tout en acceptant aussi de réévaluer sa devise. Il y a 80 ans, on faisait face au même vide : la Grande-Bretagne croulait sous les dettes après l’effort de la Première guerre mondiale, et les États-Unis n’étaient pas encore prêt à prendre le relais. De façon analogue, aujourd’hui, les États-unis croulent sous leurs dettes et la Chine n’est pas encore prête à assurer la relève.

Puisque les mêmes causes produisent les mêmes effets, faiblesse de la demande mondiale et absence de leader économique, la devise est redevenue un champ de bataille, tout comme pendant les années 1930. La tension est particulièrement forte, car les États-Unis, moteur économique du monde depuis la Seconde guerre mondiale et fiduciaire du dollar, devise de réserve internationale, applique une politique monétaire extra-souple. Celle-ci force les investisseurs à chercher des rendements plus élevés, notamment dans les économies émergentes, ce qui pousse les devises de celles-ci à la hausse.

Le graphique suivant montre l’évolution du dollar américain depuis 1974 :

usd

Le dollar n’a pas faibli depuis 2008

Le graphique suivant présente l’évolution du dollar depuis 2008 et les taux d’intérêt à court terme. Ces derniers, qui ont atteint des bas historiques, n’ont pas réussi à affaiblir le dollar.

usd2008.jpg

Il est intéressant de noter que le dollar américain ne s’est pas déprécié de façon générale depuis 2008, pour les raisons suivantes :

1. Comme il s’agit de la devise internationale de réserve, investisseurs, banques centrales et autres ont besoin d’en détenir, et ce, quelle que soit la politique monétaire des États-Unis. Il y a même eu une pénurie de dollars en pleine crise de 2008, ce qui a poussé la valeur de cette devise fortement à la hausse;

2. D’autres pays importants comme le Japon, la Grande-Bretagne et même l’Europe ont aussi eu recours à une expansion monétaire, ce qui a limité la dépréciation du dollar américain.

Il est vrai que de plus petits pays comme le Brésil ou le Canada ont vu leur devise s’apprécier en conséquence, mais ce phénomène est loin d’être généralisée.

La crise de 2008 a révélé une scission entre les pays développés endettés qui ont une faible croissance économique et les économies émergentes à surplus et à forte croissance.

Normalement, les pays endettés à faible croissance économique et avec des comptes courants négatifs devraient voir alors leur devise être dévalués contre les devises de pays à surplus. Essentiellement, les devises des États-Unis, de la Grande-Bretagne et de beaucoup de pays européens, sauf l’Allemagne, devraient se déprécier, et les devises de la Chine et de l’Allemagne s’apprécier. Or, l’Allemagne est dans l’euro; elle ne peut pas réévaluer sa devise. Par contre, elle devrait stimuler sa consommation, tout comme la Chine, qui devrait aussi réévaluer davantage sa devise. L’Allemagne résiste, et la Chine fait ce qu’elle peut compte tenu de sa structure économique qui se réforme à petits pas.

Une guerre d’usure qui sera gagnée par les pays développés

Ce ne sont pas toutes les nations qui seront prêtes à poursuivre cette guerre de devises de la même façon. Les pays recherchant un taux d’inflation et des prix des actifs plus élevés seront en mesure de mener une guerre d’usure par rapport aux pays qui craignent un taux d’inflation plus élevé, en particulier dans les prix agricoles et l’énergie, ou des bulles immobilières. Ces derniers hésiteront à stimuler davantage l’économie lorsque leur taux d’inflation montera, comme c’était le cas en 2011.

C’est ainsi que dans cette guerre de devises, la Chine risque de céder bien avant les États-Unis. Les vrais perdants risquent de se trouver en Europe, qui a besoin d’une devise faible mais qui n’a pas de tolérance envers l’inflation, à moins d’adoucir leur position et que la Banque centrale européenne injecte davantage de liquidités.

Ouverture de nouveaux fronts dans la guerre de devises

Aujourd’hui, lorsqu’on parle de guerre de devise, on fait aussi référence à la politique explicite de dépréciation provenant de la Suisse et du Japon. Le cas de la Suisse est relié à la crise européenne qui a entraîné une fuite de capitaux vers ce pays et provoqué une appréciation extrême du franc suisse. Il est donc tout à fait normal pour les Suisses de réagir à ce choc déflationniste en faisant déprécier leur devise contre l’euro.

Le cas du Japon est plus problématique quant aux répercussions internationales. Le Japon subit une déflation depuis de nombreuses années et est fortement endettée. La croissance y est faible et la balance commerciale déficitaire – un phénomène nouveau pour le Japon, causé par la faiblesse de la croissance mondiale et l’importation par ce pays de plus de pétrole, puisqu’on a fermé des centrales nucléaires. Résultat : le Japon a donc aussi besoin d’une politique monétaire très souple et d’une devise faible.

À ce sujet, le nouveau Premier ministre Abe ne fait pas dans la dentelle et est très explicite sur ses objectifs : expansion des dépenses publiques, hausse de la cible d’inflation de la Banque du Japon à 2 % et dépréciation du yen. Poussées trop loin, ces politiques auront des répercussions sur les 3 blocs économiques que sont la Chine, l’Europe et les Etats-Unis, en rendant moins compétitives leurs exportations, surtout dans l’industrie de l’automobile et l’électronique.

Comment vont réagir ces pays si le Japon pousse l’expérience trop loin? Déjà leurs dirigeants ont critiqué fortement les Japonais pour leurs nouvelles politiques économiques.

Réactions des autres pays à la dévaluation du yen

Face à une telle situation, les autres pays pourraient aussi assouplir davantage leur politique monétaire, ce qui permettra de déprécier aussi leur devise. La valeur des monnaies retournerait à leur point de départ, le yen japonais reprendrait de la valeur, mais ce jeu n’est pas à somme nulle puisque l’effet net aura été d’avoir injecté plus de liquidité dans le système économique mondial et de hausser les attentes inflationnistes partout dans le monde.

Selon l’ampleur de ces effets, cette solution peut être soit acceptable pour éviter une spirale déflationniste causée par un manque de demande à l’échelle mondiale, soit carrément inacceptable dans le cas extrême d’inflation non contrôlée. La réaction des différents joueurs peut varier. Les États-Unis seraient probablement plus prêt à assouplir leur politique monétaire tandis que les Européens seraient les derniers à l’accepter.

Si les pays émergents comme la Chine n’ajustent pas leur balance extérieure assez rapidement, ou que le Japon pousse trop loin son expérience de dévaluation du yen, il est aussi possible, en présence de taux de chômage élevés et persistants en Europe ou aux États-Unis, que des pressions populistes se fassent sentir en faveur de l’installation de barrières au commerce. On élèverait ces barrières d’abord dans le secteur automobile, où les constructeurs japonais, américains et européens s’affrontent pour des parts de marché.

Une montée généralisée du protectionnisme n’est donc pas impossible, compte tenu de la faiblesse de la demande mondiale, alors que les pays développés cherchent tous à exporter en même temps pour régler leur problème de croissance économique et d’endettement et que la Chine n’est pas prête à prendre la relève de la demande globale. Par contre, si des pays comme la Chine imitent trop longtemps la politique monétaire de pays à faible croissance économique, ils se retrouveront avec un problème d’inflation, qui réduira leur compétitivité, et des bulles immobilieres qui rendront leur économie instable. Les politiques économiques doivent éventuellement refléter la réalité fondamentale de chaque pays.