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La rhétorique entourant la guerre des devises est contre-productive, et le communiqué de la réunion du G-20 à Moscou le 15-16 février a voulu calmer les esprits. L’enjeu réel est le suivant : compte tenu de l’état des économies, deux blocs de pays doivent inévitablement poursuivre des politiques monétaires divergentes. D’une part, les pays à faible croissance et lourdement endettés, essentiellement le G-7, poursuivent une politique justifiée de bas taux d’intérêt, ce qui a tendance à affaiblir leur devise; d’autre part, les pays émergents à forte croissance économique avec des surplus d’exportations, doivent accepter une devise forte, bien malgré eux, afin d’éviter une inflation ou des bulles immobilières. C’est le cas de la Chine, ou même du Brésil, qui a initié la rhétorique sur la guerre des devises.

Les pays du G-7 sont endettés. Notre accoutumance à l’endettement a débuté après la victoire contre l’inflation des années 1970, ce qui avait permis aux taux d’intérêt d’amorcer une lente descente, passant de plus de 15 % à presque zéro aujourd’hui, rendant l’endettement de plus en plus facile. Les innovations technologiques et financières, ainsi que notre régime de monnaie fiduciaire, qui n’impose pas de limites au crédit sinon celle de la confiance, ont aussi contribué à la multiplication des emprunts privés, jusqu’à la crise de 2008 aux États-Unis, et encore aujourd’hui au Canada.

Au Canada et aux États-Unis, nos dettes totales, privées et publiques, relativement au PIB, ont presque doublé depuis 1980, atteignant aujourd’hui presque trois fois le PIB. Cette croissance phénoménale n’est pas sans conséquences à long terme.

Cette dépendance aux dettes se conclura de façon douce ou abrupte. Au mieux, la limite à l’endettement va simplement ralentir notre croissance économique. Au pire, un retour rapide à des niveaux de dettes plus bas, autour des moyennes historiques, provoquerait une dépression économique en réduisant brusquement notre consommation.

La Réserve fédérale américaine tente de maintenir une croissance par tous les moyens, à l’aide de taux d’intérêt près de zéro, en espérant qu’une combinaison d’inflation, d’un meilleur bilan des ménages encourageant la consommation, d’une productivité accrue et d’une augmentation des exportations vers les nouveaux marchés d’Asie, réduisent progressivement les dettes en proportion des revenus. Au moins deux scénarios peuvent bouleverser ce plan.

Premièrement, un nouveau choc dans la confiance, comme en 2008, créerait un désir d’épargne et une réduction brutale de l’endettement privé, entrainant une récession. Deuxièmement, un taux de chômage élevé et persistent pourrait forcer la banque centrale, dans un contexte de démocratie, à accepter une inflation qui progresse sans hausser les taux d’intérêt, abandonnant ainsi l’objectif d’inflation stable poursuivi depuis 1980.

En laissant exploser nos dettes, phénomène aux conséquences risquées, aurions-nous déjà franchi le Rubicon? Notre économie qui dépend autant de l’endettement pourra-t-elle supporter, sans créer une forte récession, des hausses de taux d’intérêt lorsque l’inflation viendra? Les banques centrales misent sur une croissance économique assez forte pour éventuellement soutenir des hausses de taux d’intérêt. Mais encore faut-il que notre reprise économique soit basée sur des facteurs autres que des prix d’actifs qui montent– marchés boursiers ou maisons – engendrés par ces bas taux d’intérêt.

Nous avons peu de marge d’erreur. Pris au piège par notre endettement, une croissance économique qui déraille pourrait entraîner un financement prolongé des dépenses publiques par les banques centrales – déjà amorcé aux États-Unis et en Angleterre, bien que de façon temporaire. Déjà des commentateurs comme Martin Wolf du Financial Times proposent de financer des projets d’infrastructure à l’aide de l’argent fraîchement imprimé des banques centrales.

Pourquoi, se demande Martin Wolf, la création monétaire par le biais d’emprunts auprès d’une banque privée pour acheter une maison serait-elle meilleure que la création monétaire d’une banque centrale pour financer des projets d’infrastructure?

Le problème en fait en est un de confiance: les dettes privées ont des limites, ce qui n’est pas le cas de la création monétaire des banques centrales. Puisque celles-ci peuvent en théorie prêter sans limites aux gouvernements, une fois qu’elles commencent, comment pourraient-elles alors refuser de financer les dépenses publiques si le taux de chômage continuait de demeurer élevé? La pression politique serait énorme.

Notre échafaudage de dettes nous a rendu vulnérable. Le Canada ne serait pas épargné dans un scénario de récession et d’éclatement de bulle immobilière, qui forcerait la Banque du Canada à imiter la Réserve Fédérale. Les risques à long terme sur la confiance en notre monnaie et l’inflation seraient alors plus élevés.

Une version modifiée de ce texte a été publiée ici sur lapresse.ca le 18 février 2013.